《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情情，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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