核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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