平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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