文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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