金融界5月(yuè)27日消息(xī) 近(jìn)日因为昆明国资委的一封声明，让城投债成为关注的焦点(diǎn)，当前地(dì)方债的规模和(hé)地方(fāng)政府的偿(cháng)债能力(lì)已经越(yuè)来(lái)越被重(zhòng)视(shì)。如何(hé)如何处置地方(fāng)债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学(xué)家李迅雷发文(wén)称(chēng)，地方债(zhài)包括(kuò)地方一般(bān)债、专项债(zhài)和包(bāo)括城投债在内(nèi)的各种隐形债，其规模究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但(dàn)增长迅(xùn)猛。包括银行(xíng)、保险、基(jī)金(jīn)等在内的机构投资者是地(dì)方债的主要持有(yǒu)者，他们普遍担心的还是(shì)城投(tóu)债务、非标等地方政(zhèng)府隐形债风险。例如(rú)，近期贵州省政(zhèng)府发展(zhǎn)研究中心(xīn)提出，“化(huà)债(zhài)工作推进(jìn)异常艰(jiān)难，仅(jǐn)依靠自身能(néng)力已(yǐ)无法得(dé)到(dào)有(yǒu)效解决(jué)。”

　　在李迅雷看来，在土地财政(zhèng)缩(suō)水的(de)背景下，地方政府的财权与事权(quán)不匹(pǐ)配问题又凸(tū)显出来。在(zài)我国政府杠杆率水(shuǐ)平并不算高的前提下，我国地(dì)方(fāng)政府的杠杆率水平确实(shí)够高了。需要调整中央和(hé)地方之间债务余(yú)额的比(bǐ)例(lì)关(guān)系。“今原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕后应加大(dà)中央政府的(de)发债规(guī)模，为地方经济减负(fù)。”他明确指出。

　　李迅雷(léi)认为，在当前中国(guó)经济转(zhuǎn)型的关键阶段，维(wéi)护地(dì)方政府的信用，防范区域性金(jīn)融风险显得尤为(wèi)重要(yào)，故在城投公司还(hái)没(méi)有(yǒu)与政府部门(mén)完全“脱钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的“信仰”仍需要保持。

　　李迅(xùn)雷建(jiàn)议给予困难省份一定(dìng)的(de)“托底”支持，在政策上大力度支持(chí)地方政(zhèng)府“化债”。如帮助(zhù)地方政府（如城投(tóu)公司的借新还旧(jiù)）降低债务成本、拉长(zhǎng)债务期限（非(fēi)债券类债务展期，如(rú)遵义道(dào)桥实践(jiàn)银行贷款展(zhǎn)期），通过(guò)政策性银行或(huò)商业(yè)银行的低息(xī)资金来降低债务成本，让(ràng)债(zhài)务更(gèng)加(jiā)容易(yì)滚续。

　　李迅雷还建议，中央政策(cè)上(shàng)支持地方政府通(tōng)过(guò)出(chū)让(ràng)国有(yǒu)资(zī)产来偿债(zhài)。他表示(shì)这类(lèi)典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份(fèn)（合计占(zhàn)贵州茅台总股本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿元(yuán)）至贵(guì)州(zhōu)国(guó)资(zī)。

　　以(yǐ)下文字(zì)来(lái)源李迅(xùn)雷金融(róng)与(yǔ)投资(zī)（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何(hé)处置地方(fāng)债务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末全国城投有息债务54.1万亿(yì)元

　　城投(tóu)平台(tái)成(chéng)为地方债(zhài)务主要体现形式

　　城投(tóu)债是指城投企业公开(kāi)发行的(de)公司(sī)债券和中期票据。按照新预算(suàn)法、“43号文”出台明确城投债与(yǔ)地方政(zhèng)府信用(yòng)脱钩，城投(tóu)公司定位由地方政(zhèng)府投融资(zī)机构(gòu)转变为市(shì)场化运营主体，地(dì)方政(zhèng)府不再对城投债兜(dōu)底。但实际上市场仍然把城投(tóu)债看(kàn)作(zuò)由(yóu)地方政府背书的高信用等级(jí)债券。

　　因此城投公司通(tōng)常(cháng)都是地方政府下设的投融(róng)资机构，很难完全独立成为与政(zhèng)府无(wú)关(guān)的纯市场(chǎng)化的企业。城投的债务主(zhǔ)要包括向银行借款(kuǎn)和发行债券(quàn)融资这(zhè)两种方(fāng)式，以前一(yī)种(zhǒng)方(fāng)式为(wèi)主，但后一种(zhǒng)债(zhài)权融资的规(guī)模也不(bù)小(xiǎo)，到2022年末，余额估(gū)计在13万亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以(yǐ)来，全国城投有息债务快速扩张(zhāng)，每年增(zēng)速均保(bǎo)持在10％以上，到2022年末(mò)，全国城(chéng)投有息债务为54.1万(wàn)亿元，相较2011年(nián)的6.4万(wàn)亿元增长了7倍以上。

城投(tóu)平(píng)台发债(zhài)余额(é)的增长(zhǎng)

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平台(tái)实(shí)际上已经成为地方债(zhài)务的主要体(tǐ)现形式，规模明显(xiǎn)超(chāo)过(guò)地方政府的一(yī)般(bān)债和专项债之和。城投平台中(zhōng)，如今，城投平台的(de)债券(quàn)余额大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案(àn)例，说明城投债仍(réng)属(shǔ)于地方政府背书的(de)高等级信用债。但是，城投平台(tái)的(de)非标违约情(qíng)况时有发(fā)生，银行贷(dài)款展期、调整还贷方式的也(yě)比(bǐ)较多。

　　地方(fāng)政府应确(què)保城(chéng)投(tóu)债(zhài)按时兑付(fù)，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对地方(fāng)政(zhèng)府债务增长和财(cái)政收入增(zēng)速(sù)下降(jiàng)甚至负增长的现象普遍担心(xīn)，尤其对(duì)财力偏弱的东北、中西(xī)部省份，城(chéng)投(tóu)债的收益(yì)率(lǜ)普遍高于东部发达省市。2022年(nián)13个省土地出让金对(duì)政府债务(wù)利息覆(fù)盖程(chéng)度不(bù)足(zú)100％（2021年只有(yǒu)5个），扣除城投(tóu)拿地(dì)之(zhī)后，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河(hé)南的永煤债违约之(zhī)后，对河南省乃至全国的信用债市(shì)场都造成负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，信用分层现象加(jiā)剧，部分经济偏弱区域被边(biān)缘化。例如青海、云南和天津等近几(jǐ)年融资(zī)成本仍在上升；黑龙江(jiāng)、贵州2017-2019年融资成本大(dà)幅上升(shēng)，虽(suī)然2020年以来(lái)融资成(chéng)本有(yǒu)所下降，但整体降幅相较(jiào)全国(guó)更小(xiǎo)。辽(liáo)宁(níng)、广西、吉林、重庆、陕西、宁(níng)夏和原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕甘肃2020年以来城投债加权平均票(piào)面利(lì)率降幅(fú)也明显不(bù)如全国(guó)。

　　当前在经济复(fù)苏不(bù)及预期的背景(jǐng)下(xià)，投(tóu)资者的风险偏好明显下降。为(wèi)此，地方政府应该确保城投债的按时兑付。因为违(wéi)约不仅不能解决债务(wù)问题，反而(ér)会恶化区域信用环境，导致地方(fāng)国企融资难、融(róng)资(zī)贵(guì)。从未来区(qū)域(yù)经济发展的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经(jīng)济平(píng)稳增长(zhǎng)，需(xū)要保持政府信用，不(bù)能轻易违约。

　　建议中央大力度支(zhī)持地方政(zhèng)府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城(chéng)投债权人的持(chí)有(yǒu)信心，首先要确(què)保城投债(zhài)不违约，这就意味着城投公司能够具备低成本的借新还旧能力。

　　中央(yāng)提出“谁家的孩子谁(shuí)家抱(bào)”，意味着(zhe)对地方(fāng)债不兜底，但建议给予困难(nán)省份一(yī)定的“托底”支持，即在政(zhèng)策上大(dà)力度支持地方政府“化债”，如帮(bāng)助地方(fāng)政府(fǔ)（如(rú)城投(tóu)公司的借新还(hái)旧(jiù)）降低债务成(chéng)本、拉(lā)长债(zhài)务期限（非(fēi)债券(quàn)类债(zhài)务展期，如遵(zūn)义道桥(qiáo)实践银行贷款展期），通过政(zhèng)策性银行或商业(yè)银(yín)行的(de)低(dī)息资金来降(jiàng)低债务成本，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　此外(wài)，对(duì)于地方政(zhèng)府可否通(tōng)过出让国有资产来偿债(zhài)方(fāng)面，也(yě)希望中央(yāng)给予政策上的(de)支持。因为今年3月(yuè)1日，国(guó)资委(wěi)在对政协(xié)十三届全国委员会第五次会议(yì)第00503号(hào)提(tí)案(àn)的答复中表示(shì)，将适时(shí)出台制(zhì)度(dù)规定及操作细则，探索国有权益份(fèn)额规范(fàn)化退出的有(yǒu)效方式和途(tú)径，充分(fēn)发挥有限(xiàn)合伙企(qǐ)业的优(yōu)势，助(zhù)力国有企(qǐ)业创(chuàng)新发(fā)展。

　　通过出让国有企业(yè)股权(quán)获得收入(rù)偿还债务(wù)，典型案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月(yuè)茅台集团两次(cì)公告无偿划(huà)转(zhuǎn)上(shàng)市公司共计1亿(yì)股股份（合(hé)计(jì)占贵州(zhōu)茅台总股(gǔ)本8％，按当(dāng)时市价计量市值约为(wèi)1600亿元）至(zhì)贵(guì)州国资。

　　在当前中国(guó)经济转(zhuǎn)型(xíng)的关键阶(jiē)段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险(xiǎn)显得尤为重要，故在城(chéng)投公司还没有(yǒu)与政府部门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的“信(xìn)仰”仍需(xū)要保持。

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