文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(w排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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