来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过阴肖有哪几个生肖去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间阴肖有哪几个生肖(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期阴肖有哪几个生肖strong>

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。