平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，360借条是正规的吗在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　0360借条是正规的吗rong>3

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格360借条是正规的吗战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。