王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收中国内战打了几年，中国内战打了几年时间益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间p>

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国内战打了几年，中国内战打了几年时间