摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(c加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国è)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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