王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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