《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音g>均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。