文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回(huí碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量外，参考近期票(piào)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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