《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎ浴资都包括什么 浴资是门票吗o)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性浴资都包括什么 浴资是门票吗(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)浴资都包括什么 浴资是门票吗布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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