核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dò湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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