核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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