核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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