“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表苏修是什么意思，苏修是什么意思示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(苏修是什么意思，苏修是什么意思yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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