文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　5k是多少钱，5k是多少钱人民币="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。5k是多少钱，5k是多少钱人民币>

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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