文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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