文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。<顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解/strong>

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。