主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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