平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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