文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗