来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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