分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言trong>>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。<网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言/p>

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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