分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗p>

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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