文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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