核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(d感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思e)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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