“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(nén复活的作者是谁，复活的作者是谁g)从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)复活的作者是谁，复活的作者是谁股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(复活的作者是谁，复活的作者是谁céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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