摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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