摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí连云港灌南邮编号是多少)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反连云港灌南邮编号是多少应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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