“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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