摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(rén纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思g)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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