平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产我国最穷的5个城市，哪一个省最穷的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款我国最穷的5个城市，哪一个省最穷同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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