《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(ccpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的óng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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