来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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