2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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