来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(y5k是多少钱 5k是什么意思uè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù5k是多少钱 5k是什么意思)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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