来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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