平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　831143是什么意思　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。831143是什么意思e-height: 24px;'>831143是什么意思>另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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