文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月