平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念)融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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