摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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