文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词>▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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