平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语ng>一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuēyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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