“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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