王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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