平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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