来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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